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【中金固收·利率】债市反弹后,近期关注什么?

时间:2019-11-03???来源:华东财经网 ???作者:顾盼娟 ???

原标题:【中金固收·利率】债市反弹后,近期关注什么?

作者

东 旭分析员SAC执业证书编号:S0080519040002

韦璐璐分析员,SAC执业证书编号:S0080519080001

牛佳敏联系人SAC执业证书编号S0080118090073

债市反弹后,近期关注什么?

近期债市在急跌之后反弹,市场的忧虑情绪有所缓解,后续走势仍取决于预期差的变化。9月份以来,债券收益率出现了一轮回升,尤其是到了10月下旬,收益率的上升速度加快,反映了利空因素的集中释放(图15)。海外利率和中国债券收益率今年的低位都是在8月份创出的,当时海外利率甚至已经创历史新低,而中国利率并没有创历史新低,比2016年的低位仍要高出一定的幅度,但也算是近几年的低位。当时全球利率的持续走低,反映了全球经济基本面的持续下行,以及全球贸易摩擦的升温,还有就是全球的央行尤其是美联储和欧洲央行的联袂放松带来了全球流动性的改善。9月份以来,全球利率和中国利率都有一定幅度的回升,反映了一些预期的校正。海外市场来看,虽然经济数据仍在下行,但下行速度比上半年有所放缓,显示货币政策的放松对市场信心起到了一定的支撑。中美贸易谈判在10月份有了一定的缓和,源于双方的通胀压力都有所上升,中国希望多采购农产品平抑国内食品价格,美国不希望进一步加征关税,以免核心通胀继续走高。沙特油田在9月份遭遇袭击,也使得国际油价出现巨幅波动,导致海外的通胀预期也产生扰动,也一定程度推升债券收益率。国内市场来看,市场预期的校正主要来自货币政策并没有像预期那样有实质性的宽松,9月份经济数据的回升使得市场对四季度的经济预期没有那么悲观,10月份中美谈判有阶段性的缓和,8-10月份猪肉价格的连续快速上涨导致市场对未来的CPI水平有了重新的评估和校正。这几个因素综合在一起,推动利率债收益率从8月份的低位回升了30bp,虽然尚未回到4月份的高位,但已经处于年内偏高位置。正如我们在1030日的市场点评《如何看待近期债市下跌和下跌后的机会!》中分析,市场的快速下跌,释放了利空之后,也会迎来重新买入和配置的机会。因为近期市场的快速下跌主要是重新校正对未来CPI水平预期所带来的。但我们在近期的周报《从商品视角看未来债券收益率走势》中也指出,最近几年,猪肉价格走势和债券收益率走势几乎不相关,也没有更强的证据显示这次就会更相关。毕竟经济走势和通胀逻辑不能只看单一的商品,需要综合判断。而目前的情况是猪肉价格受到猪瘟的影响,持续快速上涨,拉动食品价格,但工业品因为供需关系偏弱而处于通缩状态,非食品CPI也仍在走弱。这种分化的局面很难令人信服只看着猪肉来做债(图1617)。事实上,从历史上来看,债券收益率和工业品价格更为相关。因为工业占GDP的比重高达40%,远高于农林牧渔的比重(不到10%),工业品价格比食品价格更能反映经济中的真实面貌。因此,猪肉价格上涨带动的CPI上涨和通胀预期上升反而会带来债市的错杀机会,给予债券投资者更好的买入机会。在我们30日的点评刊发后,债券市场在1031日和111日迎来了反弹。1031日的中采PMI再度回落,并创年内新低(图18),给予债券投资者再次做多的信心。后续来看,债券收益率能否继续回落,就是需要验证市场此前的预期和真实情况之间是否存在预期差。如果此前市场的一些利空预期被证伪,那么收益率就存在继续回落的机会。我们此前在四季度策略报告和四季度路演反馈报告中都提到了这种预期差所带来的机会。我们认为,未来2-3周,以下的一些因素值得关注,可能是影响市场走势的关键变量。110月份经济数据是否再度回落?9月份经济数据出现了一定程度的回升,包括财政支出、地产销量和投资、工业增加值,消费。9月份经济数据的回升一定程度上对债市形成利空,也是10月份债券收益率回升的诱因之一。但今年经济数据呈现一个明显的季度末走高的特征。但季度末走高之后,季度初又容易出现明显的回落,从而形成了债券收益率的季节性波动。比如今年3-4月份,6-7月份,经济数据都显示出了季度末上升,但季度初回落的特征。尤其是3-4月份这一轮数据的波动,导致债券收益率在4月份大幅走高,但5月份又有所回落。9-10月份的数据非常可能重复这样的季节性规律。之所以有这种规律,跟财政的季度末冲高和政府考核指标模式下,愿意助推季度末数据上升有关。因为GDP数据一般都是季度初公布上个季度的数据,如果GDP本身有延续下行的压力,那么在一起公布数据的时候,季度末月份的经济数据如果表现比较好,那么就有助于对冲GDP数据的下行。这种规律在2016年以来就开始表现的比较明显(图21)。为了实现这种效果,一般而言,财政支出在季度末都容易升高,从而助推季度末数据回升。但这种季度末的助推容易导致季度初的数据回落。这是因为,由于连续几年都是季度末走高,导致季度末的财政支出基数非常高,要在前一年已经比较高的基数下实现增速升高,就意味着需要在季度末额外提升较多的支出。从数据上来看,最近几年,财政支出在3/6/9这些季度末的月份,都会看到支出增量显着高于相近的月份,但季度末透支了增量之后,季度初的增量都会明显下降,从而导致季度初的财政支出增速显着回落。尤其是最近几年,9月份财政支出增速升高之后,10月份都会有明显回落,2016-2017年的10月份,财政支出增量都是负值,从而拖累经济增长(图1920)。过去几年来看,10月份数据的增速也普遍低于9月份。我们预计今年情况也类似,10月份财政支出将明显回落,从而带动工业增加值、消费和固定资产投资增速回落。而且,即使今年季度末经济数据回升,但从季度末的数据对应的增速来看,高点也是在逐步下移的(图21),也反映了整体经济增速是惯性下行的趋势。除了10月份以来,我们预计1112月份的财政支出增长也比较乏力。原因在于今年财政收入放缓,而卖地收入四季度开始下降也抑制了土地出让超收收入向预算内转移,加上今年非税收入前面9个月已经透支了比较多,后续的增速开始回落,还有今年赤字超前使用使得后续可以使用的赤字将同比减少,这些都制约了今年的财政支出增量不会明显超过2018年的1.75万亿元。意味着最后一个季度,整体财政支出的增长都会比较乏力,从而制约经济增长和经济数据。此外,去年10月份进出口数据都存在高基数,而10月份的韩国进出口已经公布的数据显示,10月份进出口增速都降至年内最低(图22),也是受到了贸易需求减弱和去年10月份高基数的影响。我们预计中国10月份进出口贸易增速也会显着回落。综合来看,10月份经济数据的回落是大概率事件,并将推动市场对债市信心的恢复。2)房地产数据是否能够维持强势?8-9月份房地产投资和销量都有所改善,令不少投资者感受到房地产的韧性,认为即使在这么严的房地产调控下,房地产数据都尚且不弱,万一后续有所放松,就更不会差了。但实际上8-9月份房地产数据的不弱,并不是因为调控没有效果,恰恰相反,正是因为调控太有效果,才导致了短期的“打鸡血”行为。因为地产开发商的战略收缩并不是从上半年开始的,而是8-9365体育投注 收不到验证月份才开始的。上半年,尤其是一季度,地产开发商都在博弈调控政策放松,因为去年四季度经济和股市下行压力较大,去年四季度供给侧改革和资管新规有所放松,因此开发商博弈地产调控放松也是很合理的,历史上经济下行阶段一般都会放松地产调控。因此开发商一季度在很多二三线城市积极拿地,地王再度频现,导致地产调控在二季度有所收紧。但即便是二季度地产调控收紧,开发商也不当回事,因为5月份贸易摩擦升温,6月份银行破刚兑事件冲击较大,导致开发商认为在宏观局面偏弱的格局下,政策不敢真的收紧。直到8月份地产开发商才放弃博弈,一方面是7月末的政治局会议定调“不把房地产作为短期刺激经济的工具”;另一方面,8月份各部委再度收紧地产融资,包括地产信托、银行开发贷、地产债和ABS融资等等都进一步收紧。开发商这时候开始放弃博弈,进行战略收缩。首先是减少拿地。虽然8-9月份拿地面积和金额没有很明显萎缩,但进入10月份以来,这种战略收缩的影响开始明显显现,土地出让金额和面积都出现较快的下降(图23),我们预计会延续到整个四季度甚至到明年一季度。土地出让面积的下降,意味着对未来地产投资所消耗的钢铁和水泥等物料会明显减少。因此,即使短观来看,地产投资较快导致钢材和水泥消耗较快,但前瞻未来的需求会快速走弱,也较大程度上压制了钢铁价格。此外,开发商在各种融资渠道收缩的情况下,为了回笼流动性,采取了“赶紧盖,赶紧卖”的策略,推动8-9月份地产投资和房地产销量都有所回升。但这种加速盖房和加速降价促销的策略,持续性不强,到四季度可能就会开始出现回落。因为四季度银行的房贷额度普遍已经比较紧,没有足够的房贷额度很难维持房地产销量持续维持高位。从10月份的高频数据来看,30城的房地产销售已经比9月份有所放缓。我们预计进入1112月份,回落会更为明显。总体来看,房地产在土地投资和销量层面都开始看到放缓迹象。四季度房地产数据难以维持强势。3)猪肉环比涨幅是否有所放缓?8-10月份猪肉价格的暴涨对CPI的上升和通胀预期都造成较大的推动。但目前的猪肉价格已经创历史新高,而且与居民收入的比价也已经上升到历史高位。虽然供给依然是缺,但价格过高也会开始抑制猪肉的消费需求,使得供需关系更快的进入平衡状态。这会导致即使CPI同比仍会升高,但猪肉的环比涨幅可能会开始放缓。我们在点评报告《如何看待近期债市下跌和下跌后的机会!》中也提到,CPI同比其实是一个滞后指标,是过去12个月的环比的移动平均,因此并不能敏感的反映最新的边际变化。事实上,过去货币政策层面也强调过,环比可能比同比更值得参考。比如,2007年四季度货币政策执行报告中提到“此外还应注意到,惯常使用的同比价格指数受基期和翘尾等因素影响较大,在反映价格动态变化方面比较滞后。还应重视使用经季节调整后的环比价格指数,以便于准确把握价格变动趋势,提高和深化对价格动态的监测与认识水平”。20117月,周小川行长在《中国金融》杂志上提出,“相对于目前备受关注的CPI同比数据,季节调整后的CPI环比折年率更适合作为货币政策制定的依据”。如果后续猪肉价格的环比涨幅放缓,即使CPI同比还在升高,那么对市场和政策的压力都会开始减少。此外,央行目前还没有在公开场合就猪肉这轮通胀对CPI的影响和货币政策的观点发表意见。但11月上旬,央行会发布三季度货币政策执行报告,而货币政策执行报告应该会对当前的通胀情况和政策的态度发表观点。如果央行相对客观的看待当前的猪肉通胀,不简单等同于过去的全面通胀,那么也会有助于安抚市场情绪。至少投资者不会担心货币政策会因为猪肉价格上涨而收紧流动性。4)四季度是否提前发行明年额度的专项地方债?如此前所分析,四季度的财政收支缺口很大,随着四季度卖地收入放缓加上赤字使用前置,四季度财政支出会出现明显的放缓,从而拖累经济。如果要弥补缺口,一种可能的政策就是提前发行明年额度的专项地方债。但目前政策层面尚未完全清晰是否会提前发行明年的专项地方债。但提前下达额度应该会相对确定。201812月份,财政提前下达2019年的地方债额度。当时财政提到“在20193月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前,授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元,合计13900亿元。决定还授权国务院在2019年以后年度,在当年新增地方政府债务限额的60%以内,提前下达下一年度新增地方政府债务限额(包括一般债务限额和专项债务限额)。授权期限为201911日至20221231日。”其中,去年提前下达的一般债5800亿元的额度,占全年额度9300亿元的62%,而专项债的8100亿元,占全年专项在21500亿元的37%。而今年在提前下达额度的讨论上尚未涉及到一般债,但专项债此前有所讨论也有所准备。按照路透的报道,如果按照提前下达1万亿元专项债额度来测算,按照去年8100/21500的比例,那么等比例推算2020年的专项债全年额度在26500亿元左右,比2019年的21500亿元多5000亿元,也并没有多很多。因为2019年专项地方债的额度是21500亿元,比2018年的13500亿元多8000亿元(图24)。如果2020年的全年额度没有很大幅度提高,那么对应明年的财政支出,增速也难以明显提高,不一定可以完全对冲房地产的下行压力。至于年内是否提前发行,目前没有明确说法。但即使假设年内发行一定规模的专项地方债,如果规模在5000亿元以内,不一定可以弥补年内财政的收支缺口,年内财政支出仍会放缓。而且5000亿元以内的发行规模此前市场已经预期了,不会对市场有冲击。但反之,如果年内提前发行5000亿元以上,对市场心理会有一定冲击,但其实影响的也只是节奏问题。如果年内发行较多,那么就意味着明年一季度可以发行的额度减少,会导致明年一季度地方债的发行量同比减少,从而拖累一季度的财政。所以,在地方债额度没有大幅扩张的情况下,年内是否发行都不影响未来一两个季度财政支出放缓的结论,无非是节奏上摆布来看,是四季度放缓更多,还是一季度更多。5)人民币汇率重新企稳的情况下,境外机构资金流入是否会明显加快?我们在1019日的周报中分析过,境外机构资金配置中国债市逐步具备天时地利人和等因素,随着境内外利差的拉大,以及中国债券逐步进入全球重要的债券指数,无论是主动还是被动的角度,境外机构都会逐步增加对中国债券的配置,从而有助于压低国内债券收益率。但汇率是否稳定成为影响境外机构配置中国债券的重要因素。今年由于美元指数走强,人民币对美元一度贬值,尤其是在8月份人民币汇率破7,使得境外投资者一度观望。但最近两个月来看,人民币对美元汇率总体稳定,尤其是美元指数也从高位开始回落,从而有利于人民币汇率企稳甚至升值。2020年,随着美国财政赤字的扩张放缓,美国经济增长也会开始受到更大压制。而美联储货币政策上半年放松相对慢于欧洲央行,但最近2个月,美联储迎头赶上,年内已经3次降息,幅度远高于欧洲央行,而且美联储10月份重启QE,每个月购买600亿元美元短期国债,购买量远高于欧洲央行。财政和货币政策层面的变化会导致美元指数受到抑制,往后看一两个季度,美元指数可能会走弱,从而有利于人民币汇率走强。事实上,10月份以来,人民币汇率就相对于美元升值(图25)。汇率稳定加上较高的境内外利差(图26),使得境外机构可能会加快资金流入速度。尤其是每年年初,境外主权基金和各大资管公司都会重新审视全球资产配置,目前中国债券是全球的估值洼地,境外机构可能明年一季度有大量资金流入中国债市。中国外汇交易中心111日发布的数据显示,前10个月,新进入中国银行间债券市场的境外机构投资者超过1000家。境外机构投资者达成交易约4.23万亿元,净买入中国债券约8700亿元。资金流入速度明显加快。未来一两个季度来看,境外机构的资金流入会有助于压低境内利率债收益率。综合上述因素来看,尽管仍存在一定的不确定性,但我们认为近期将陆续公布的经济数据、货币政策执行报告、房地产高频数据和汇率走势等,可能都有利于债市。我们认为债券价格的反弹行情有望延续。尤其是目前利率债的性价比在各个角度来看都比较高,比如国内外利差利差、债券内部而言信用利差偏低(利率债性价比好于信用债)、债券收益率和GDP对比处于偏高水平等。我们认为债券投资者仍可以在11-12月份积极买入,布局明年的行情。今年经济的主要支撑是地产和财政,明年地产如果放缓,单靠财政未必可以稳定托住经济。明年经济增速如果继续下行,债券收益率也一定还会有下行空间。

原文请见2019年11月2日中金固定收益研究发表的研究报告

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